O processo de precificacao e a eficiencia do mercado imobiliario

RESUMO

Este artigo estudou o processo de precificação dos imóveis residenciais de Belo Horizonte entre 2001 e 2010, através de uma aplicação do modelo CAPM. Para os parâmetros do CAPM, foram geradas estimativas tempo-invariantes através da modelagem SUR e tempo-variantes fazendo uso do Filtro de Kalman, captando a evolução do processo de precificação. Os resultados apontam para eficiência do mercado imobiliário de Belo Horizonte ao precificar esses ativos. As séries temporais dos parâmetros mostram maior volatilidade no final de 2002 e aumento do prêmio de risco dos imóveis em bairros populares, possivelmente devido à expansão do crédito imobiliário a partir 2006.

1. Introdução

Agentes econômicos tomam decisões de naturezas distintas, cada uma associada a um determinado risco. O nível de risco sofrido é determinado pelas informações disponíveis, pela aversão ao risco de cada agente e pelo retorno esperado de cada uma das opções dadas ao agente.
A teoria microeconômica associa o risco às probabilidades de ocorrência dos respectivos eventos, que podem, empiricamente, ser determinadas.
O investidor também se depara com decisões arriscadas no momento da alocação de sua riqueza em um ativo ou portfólio qualquer: o investidor faz uma escolha entre risco e retorno similar à escolha do consumidor na aquisição de diferentes cestas de bens, exceto pelo fato de que sua utilidade não é a medida da satisfação obtida via consumo de bens, e sim através dos retornos de seus ativos. No processo de escolha de um portfólio é natural que os ativos preferíveis sejam aqueles de maior retorno e de menor risco.
Dada a possibilidade de diversificação do risco, pode-se subdividi-lo em duas categorias:
risco sistemático ou conjuntural e risco não sistemático ou próprio. O risco sistemático faz referência ao risco que o próprio sistema impõe ao ativo, seja na esfera econômica, política, social, etc. Em outras palavras, é um risco que depende da conjuntura vigente e, portanto, não pode ser eliminado através da diversificação - esse risco seria comum a todos os ativos do sistema. O risco não sistemático é inerente ao próprio ativo (como ações de empresas inseridas em segmentos específicos) e é, dessa forma, diversificável (SECURATO, 1996).
O modelo Capital Asset Pricing Model (modelo de precificação de ativos de capital), conhecido na literatura como CAPM, surgiu, então, para distinguir o risco diversificável e o risco sistemático em determinado ativo, para testar a eficiência do mercado ao precificar esse ativo e para mensurar o risco e o retorno do ativo em relação a um portfólio de mercado.
Segundo Fama e French (2004), o CAPM de William Sharpe (1964) e John Lintner (1965), baseado no trabalho de Markowitz (1952), marca o início da teoria de precificação de ativos. No entanto, ainda hoje é utilizado de diversas formas, já que é capaz de obter estimativas de custo de capital para firmas, avaliar o desempenho de portfólios e é o pilar da grande maioria dos cursos de análise de investimento.
Uma das hipóteses sob as quais foi construído o CAPM é a hipótese de mercados eficientes que, em muitos casos, é extremamente simplificadora. A ideia de eficiência nestes modelos, é importante frisar, não se relaciona com alocações eficientes de Pareto e sim com a utilização e precificação, feita pelos agentes, das informações disponíveis sobre os retornos esperados futuros dos ativos. A pergunta que este trabalho se propõe a responder é: seriam os mercados ineficientes a ponto de permitir lucros anormais ou existiriam outros fatores de risco associados aos retornos dos ativos e ausentes no CAPM? Em outras palavras, é possível "superar" o mercado? Alguns trabalhos foram realizados no sentido de testar a hipótese conjunta de especificação do CAPM e de mercados eficientes através de associações entre os retornos dos ativos e outras variáveis senão o retorno de mercado. Os resultados obtidos mostram que os principais problemas do modelo estão na omissão de algumas variáveis como o valor de mercado da empresa, o nível de endividamento da empresa, a relação entre o valor contábil e o valor de mercado da empresa, a razão lucro- preço, a rentabilidade dos dividendos, a liquidez da ação, a relação fluxo de caixa sobre preço, o crescimento das vendas passadas, a relação preço sobre vendas e a variância individual do ativo (BRUNI, FAMÁ, 1998).
Esses fatores não podem ser ignorados, uma vez que são inerentes ao mercado de capitais.
Qualquer firma de capital aberto possui características que geram esse tipo de problema empírico do CAPM. Assim, a problemática da hipótese conjunta no mercado de capitais torna-se evidente porque a relação entre risco e retorno esperado é mais complexa do que a prevista pelo CAPM - explicação compatível com a hipótese de mercados eficientes -, ou porque o próprio mercado é ineficiente, de forma que o processo de precificação do mercado estaria incorreto dado, por exemplo, o problema de assimetria de informações.
Para minimizar alguns desses problemas empíricos do CAPM, o modelo será aplicado ao mercado imobiliário residencial, que possui características muito distintas do mercado de capitais.
Como não se tratam de ações associadas individualmente a empresas de capital aberto, problemas como valor de mercado, rentabilidade dos dividendos, razão entre valor contábil e valor de mercado, faturamento, e muitos outros, simplesmente não existem no comércio de imóveis, tornando a aplicação do CAPM ainda mais eficiente neste trabalho. Obviamente, existem problemas associados ao mercado imobiliário como a liquidez dos ativos e a restrição de crédito dos agentes, que tornam mais lenta a dinâmica do ajustamento nesse tipo de mercado.
Além disso, existe uma questão informacional associada aos agentes que atuam no mercado imobiliário vis-à-vis àqueles atuantes no mercado de capitais. Espera-se que os agentes poupadores que atuam no mercado de capitais - dispostos a correr riscos para obter maiores retornos - tenham um conjunto de informações razoável a respeito do funcionamento do mercado ou das empresas de capital aberto que impactam direta ou indiretamente no retorno de suas ações. No mercado imobiliário, os compradores de imóveis muitas vezes não são simplesmente especuladores que esperam uma alta no preço do imóvel e tem o aluguel como um retorno complementar de seus ativos. Na maioria das vezes, o agente que busca um ativo imobiliário o faz simplesmente pela necessidade de morar, sem enxergar aquele imóvel como um ativo capaz de gerar retornos, como foi dito. Em outras palavras, é mais fácil conseguir informações sobre firmas de capital aberto (como um balanço patrimonial de uma empresa na internet ou nos jornais) do que informações específicas sobre um determinado imóvel em uma instituição do mercado imobiliário.
Este trabalho consistirá em uma aplicação do CAPM ao mercado imobiliário de Belo Horizonte a fim de descobrir se este é eficiente ao precificar os ativos imobiliários. O estudo do retorno dos ativos imobiliários de Belo Horizonte entre 2001 e 2010, utilizando os dados da Fundação IPEAD (Instituto de Pesquisas Econômicas Administrativas e Contábeis), permitirá a discussão e avaliação da eficiência do mercado imobiliário ao precificar cada tipo de imóvel residencial. Além disso, será possível mensurar a evolução do processo de precificação no tempo, estimando, também, a relação entre o risco e retorno de cada grupo de ativos imobiliários com o risco e o retorno do próprio mercado. A base de dados é composta pelos dados da Fundação IPEAD da FACE/UFMG que realiza a pesquisa mensal do mercado imobiliário de Belo Horizonte gerando séries históricas de preço e oferta de imóveis residenciais e comerciais de acordo com bairros por classe de renda, nível de acabamento.
Além desta seção introdutória, o artigo contém outras quatro seções: a segunda se trata de uma contextualização abordando o modelo CAPM, o mercado imobiliário e as formas de eficiência de mercado; a terceira, apresentará a base de dados e o instrumental econométrico utilizados no trabalho, incluindo seções sobre os modelos SUR (Seemingly Unrelated Regressions), representações em espaço de estado (conhecidos na literatura como state-space models) e o Filtro de Kalman; a quarta apresentará os principais resultados do modelo; por fim, a quinta seção trará as conclusões e considerações finais.

2. O modelo CAPM e o mercado imobiliário

A literatura existente sobre o mercado imobiliário de Belo Horizonte é escassa, principalmente em relação ao processo de precificação de ativos imobiliários. A grande maioria desses trabalhos busca estudar o impacto dos aspectos regionais e urbanos sobre a dinâmica e sobre a estrutura deste mercado.
De acordo com o CBIC Dados (2009), existem algumas características intrínsecas do mercado imobiliário como a independência do setor externo, elevada competitividade, considerável regulamentação e baixa inadimplência e que, no presente, sofre um processo de crescimento, mantido pela transparência e segurança.

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