Avaliação de Empresas pelo método do FCD - Um estudo de caso da empresa Paranapanema S.A.

AVALIAÇÃO DE EMPRESAS PELO MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO ? UM ESTUDO DE CASO DA EMPRESA PARANAPANEMA S.A.

Carlos Eduardo Rios Sales

RESUMO
A busca pela maximização da riqueza dos acionistas é o objetivo básico da gestão corporativa, onde são desenvolvidos alguns modelos de avaliação econômica de empresas. Esse artigo apresenta um estudo de caso do modelo de avaliação do fluxo de caixa descontado (FCD). O método do FCD é considerado a técnica de avaliação mais adequada devido ao seu rigor técnico e conceitual para cálculo do valor econômico de uma empresa. O artigo também apresenta uma comparação do método FCD com outros dois modelos de avaliação de empresas, através de um estudo prático da companhia Paranapanema S.A., a partir do laudo de avaliação preparado pelo BB Banco de Investimento S.A. e com os dados disponibilizados no BM&FBOVESPA e no site da companhia.

Palavras chave: Avaliação de empresas. Valor econômico. Fluxo de caixa descontado.

ABSTRACT
The search for the maximization of shareholder wealth is the basic objective of corporate management, where they developed some models of economic valuation of companies. This article presents a case study of the evaluation model of discounted cash flow (DCF). The DCF method is considered the most appropriate valuation technique because of its technical and conceptual rigor to calculate the economic value of a company. The article also presents a method comparison FCD with two other models of corporate valuation, through a case study of the company Paranapanema SA, from the valuation report prepared by BB Banco de Investimento SA and with the data available on the BM & F and the company's website.


Keywords: Business valuation. Economic value. Discounted cash flow.


1 INTRODUÇÃO

Num mercado globalizado e competitivo, a busca pelo lucro, rentabilidade e maximização de valor para os acionistas, tem sido o principal objetivo dos gestores de empresas. O processo de avaliação de empresas é muito importante como ferramenta de gestão e para a tomada de decisão, envolvendo fusões, cisões, aquisições, reestruturações, dissolução e liquidação de empresas.

Na literatura sobre finanças existem vários modelos de avaliação de empresas, porém, o método mais utilizado e aceito pelos analistas é o método do fluxo de caixa descontado, devido ao seu rigor técnico e conceitual.

Segundo Assaf Neto (2010), a metodologia do fluxo de caixa descontado é a que melhor incorpora os postulados da moderna teoria de finanças, devido ao seu rigor técnico e conceitual ao se tratar da relação entre risco e retorno para expressar o valor econômico de uma organização.

O valor da empresa pelo modelo do fluxo de caixa descontado (FCD) é determinado pelo valor presente dos fluxos de caixa descontados pela taxa que proporciona um retorno esperado, remunerando, inclusive, o risco assumido. O FCD determina o valor da empresa para os credores e acionistas, chamados de proprietários de capital.

O processo de elaboração de avaliações econômico-financeiras é complexo e envolvem julgamentos subjetivos, sendo importante uma análise conjunta de dois ou mais modelos de avaliação de empresas.

Esse artigo mostra a importância da análise econômica e financeira, com base no método do fluxo de caixa descontado (FCD) para avaliação de empresas. A análise parte de um estudo prático da companhia Paranapanema S.A., baseada em um laudo de avaliação preparado pelo BB Banco de Investimento S.A. Esse banco considera o critério do fluxo de caixa descontado o mais adequado à definição do preço justo das ações, por ser um modelo fundamentalista utilizado pelos analistas de mercado, que melhor traduz o valor de uma empresa.

2 APLICAÇÃO DO FCD NO ESTUDO DE CASO

A avaliação de uma empresa embute uma subjetividade dos analistas de mercado por incorporar estimativas futuras, mas, é baseada em dados concretos e comprovados, exigindo um domínio de conceitos teóricos de finanças e conhecimentos de conjuntura econômica.

O modelo do fluxo de caixa descontado está voltado para apuração de riqueza econômica e maximização do valor da empresa. Esse modelo expressa o valor da empresa ao descontar a valor presente as estimativa de fluxos de caixa futuros. Os fluxos de caixa futuros são então descontados a uma taxa de atratividade que reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital (acionistas e credores).

Para a determinação do valor de mercado de uma organização existem componentes fundamentais como os fluxos de caixa, a taxa mínima de atratividade (taxa de desconto), o horizonte de tempo das projeções e o risco.

A utilização desses componentes se fará através de um caso prático com base no Laudo de Avaliação Econômico-Financeira da empresa Paranapanema S.A., feito pelo BB Banco de Investimento S.A., contratado pela Vale S.A. (ofertante) para fins de Oferta Pública Voluntária de Aquisição de Ações (OPA), publicado em 30/07/2010, tendo como data referência 31 de março de 2010.


3 A PARANAPANEMA S.A.

3.1 BREVE HISTÓRICO

A Paranapanema S.A., empresa brasileira, com sede e domicílio na cidade de Dias D?Ávila, estado da Bahia, na via do cobre nº 300 é líder na produção de cobre refinado no Brasil. A companhia está listada e registrada no nível 1 de governança corporativa da BM&FBovespa. Seus ativos consistem de um smelter/refinaria de cobre e três plantas para a produção de produtos downstream de cobre. Possui também 99,09% de participação no capital da Cibrafértil (fertilizantes fosfatados).

Atualmente é uma holding operacional que atua na divisão cobre, com foco nas marcas Caraíba (Filial Bahia) e Eluma (Filial São Paulo e Espírito Santo) e na divisão de fertilizantes na Bahia.





Gráfico 1 - Estrutura acionário a organizacional da Paranapanema S.A.

Fonte: Paranapanema S.A.


3.2 FLUXOS DE CAIXA

Os fluxos de caixa, em termos operacionais, são a base para avaliação de uma empresa, onde se excluem as despesas financeiras (fluxos de remuneração do capital de terceiros). Esses devem ser projetados num horizonte de tempo, geralmente considerado 10 (dez) anos, utilizando um taxa de desconto que possa refletir o custo de capital para trazer ao valor presente a riqueza líquida expressa em moeda atual.

Os novos investimentos previstos devem ser incorporados como acréscimo de riqueza para organização (Assaf Neto 2010).

Segundo Assaf Neto (2010), dos valores do fluxo de caixa devem ser deduzidos os desembolsos previstos para os novos investimento em giro e bens permanentes, fazendo com que os fluxos de caixa sejam considerados apenas aqueles realmente disponíveis aos investidores.
O fluxo de caixa operacional disponível, que é o resultado de caixa das operações da empresa deve ser calculado a partir da fórmula 1, seguinte:

Lucro Operacional Após o IR
( + ) Depreciação/Amortização
( = ) Fluxo de Caixa Operacional
( ? ) Investimentos de Capital
( ? ) Variações no Capital de Giro
( = ) Fluxo de Caixa Operacional Disponível


A tabela 1, a seguir, apresenta o fluxo de caixa projetado da Paranapanema S.A., até o ano de 2020, segundo informações fornecidas pelo BB Banco de Investimentos S.A. Os dados da tabela serão utilizados nas análises do método FCD apresentadas por esse artigo.


Tabela 1 ? Fluxo de Caixa projetado até 2020 da companhia Paranapanema S.A.
Fonte: BB Banco de Investimento S.A. (2010)


3.3 PREMISSAS UTILIZADAS

As premissas são fatos ou ideias consideradas verdadeiras, das quais se parte a avaliação de empresas. Para que a avaliação seja executada são adotadas premissas macroeconômicas, evolução do mercado, receitas, custos operacionais, despesas gerais, administrativas, comerciais e investimentos necessários.

3.3.1 Preços

A projeção do preço do cobre, adotada no artigo, foi baseada no longo prazo, conforme expectativas internas e demanda de cobre, e no curto prazo, a partir dos preços praticados no mercado futuro.

3.3.2 Volume de vendas

O volume de vendas da companhia foi projetado com base na capacidade utilizada histórica, novos investimentos e ampliações da capacidade instalada.

3.3.3 Receita

A projeção da receita foi baseada na média trimestral de 2009 e no preço de venda por tonelada do mix de produtos da companhia. Na divisão de fertilizantes foi utilizado o preço unitário histórico acrescido da expectativa de inflação. Conforme o laudo preparado pelo BB Banco de Investimento S.A., a receita operacional bruta terá crescimento de 1% em todos os anos de 2010 até 2016 e 2% em todos os anos de 2017 até 2020.

3.3.4 Custo dos produtos vendidos (CPV)

Os preços da matéria-prima utilizada no processo produtivo foram projetados conforme histórico da empresa. Os custos de transformação (energia, mão de obra e outros) foram projetados de acordo com o custo unitário por tonelada de cobre em 2009 acrescido pelo IPCA projetado, mantendo-se entre 10% (dez por cento) e 14% (quatorze por cento) sobre o custo total. Os custos fixos se mantiveram em torno de 1% sobre os custos totais, projetados com base em 2009 acrescido do IPCA projetado. A depreciação adotada utiliza a média histórica (2007 a 2009) de 12,6% ao ano.

3.3.5 Despesas com vendas

As despesas com vendas seguem as médias percentuais trimestrais (2008 e 2009), por apresentarem pequenas variações.


3.3.6 Despesas gerais e administrativas

As despesas gerais e administrativas seguem também as médias percentuais trimestrais (2008 e 2009), por apresentarem pequenas variações, considerando uma pequena redução devido ao ganho de sinergia na consolidação das empresas Caraíba e Eluma.

3.3.7 Necessidade de Capital de giro

A necessidade de capital de giro corresponde à média dos balanços fechados de 2007 a 2009, ficando projetado 42 (quarenta e dois) dias para o prazo médio de recebimento, 83 (oitenta e três dias) para o prazo médio de estoque e 81 (oitenta e um dias) para o prazo médio de compras.

3.3.8 Capex - Capital expenditure

Capital expenditure são despesas de capital ou investimentos em bens de capital, ou seja, o montante de investimentos realizados em equipamentos e instalação.

Por falta de informações e para fins de avaliação, foi estipulado que os investimentos serão equivalentes a 65% da depreciação do ano interior.


3.4 TAXA DE DESCONTO

Toda empresa tem como princípio financeiro fundamental, trazer riqueza aos seus investidores e um retorno que cubra a expectativa mínima de ganho. A Taxa de desconto (taxa mínima de atratividade) frequentemente utilizada na administração financeira e aceita pelos avaliadores é o custo médio ponderado de capital (WACC), que representa o retorno que os ativos de uma empresa devem ter, associado à sua estrutura e risco, promovendo a criação de valor (riqueza) para seus proprietários.

Essa metodologia pode ser desenvolvida ponderada nos valores contábeis disponíveis, em valores determinados pelo mercado, e, também, numa estrutura admitida como meta para a empresa.

A estrutura de capital de uma empresa não se mantém a mesma ao longo do tempo, por isso deve-se admitir uma estrutura de capital ótima, ou seja, aquela que se pretende adotar no futuro.

Para Damodaran (1997) a determinação da taxa de desconto de um fluxo de caixa é a mais delicada etapa da avaliação econômica, pois, é de natureza subjetiva e de percepção particular ao risco do investimento.

Segundo Braga (1995), o custo de capital é taxa de juros que descontam os fluxos de caixa operacionais, refletindo a remuneração exigida pelas diversas fontes de financiamento, ponderada por suas respectivas participações sobre o capital total investido.

O custo médio ponderado de capital (WACC) é obtido pela soma do custo de cada fonte de capital ponderado, pela sua respectiva participação na estrutura de financiamento da empresa e pode ser definido pela fórmula a seguir:

(2)

Onde:

? Ke = custo de capital próprio
? E = % de capital próprio
? Kd = custo de capital de terceiros
? D = % de capital de terceiros.



3.4.1 Cálculo WACC da Paranapanema S.A. ? Premissas utilizadas

Custo de Capital Próprio - Ke Premissas
Rf - Taxa Livre de Risco 4,48% Média mensal dos últimos 60 meses do retorno T-Bond
Rm - Retorno de Mercado 9,36% Mediana anual de 1961 a 2009 dos retornos do índice S&P 500
Beta Setorial Mundial 1,10 Em relação ao S&P 500. Fonte: Damodaran
Beta Alavancado Beta setorial mundial alavancado
Risco Brasil 2,21% EMBI+de 19/07/2009
Ke Nominal em US$ Ke=Rf + Beta x (Rm-Rf) + Risco Brasil

Infl.a Longo Prazo ? EUA 2,00% Mediana das projeções anuais de 2010 a 2020 do CPI.Fonte: BB BI
Infl.a Longo Prazo ? Brasil 4,00% Mediana das projeções anuais de 2010 a 2020 do IPCA.Fonte: BB BI
Diferencial de Inflação 1,96% ((1+Inflação Brasil) / (1+Inflação EUA)-1) x 100

Ke Nominal em R$ Ke (em R$) = ((1+Ke(em US$)) x (1+Diferencial de Inflação))-1
Tabela 2 ? Premissas para cálculo do Custo de Capital Próprio da companhia Paranapanema S.A.
Fonte: BB Banco de Investimento S.A. (2010)

Custo de Capital de Terceiros ? Kd Premissas

Kd Bruto (antes IR) em R$ Projetado com base no custo médio, ajustado a cada ano pela
variação cambial e taxa Líbor anuais correspondentes
T-(Alíquota IR e CS) Alíquota de 34% menos benefício fiscal, quando aplicável

Kd Líquido Nominal em R$ Kd líquido = Kd Bruto x (1-T)

Tabela 3 ? Premissas para cálculo do Custo de Capital de Terceiros da companhia Paranapanema S.A.
Fonte: BB Banco de Investimento S.A. (2010)

WACC Premissas

% Capital Próprio ? E PL / (Dívida+PL), referente a cada ano

% Capital de Terceiros ? D Dívida / (Dívida+PL), referente a cada ano

WACC WACC = Ke x E + Kd líquido x D

Tabela 4 ? Premissas para cálculo do WACC da companhia Paranapanema S.A.
Fonte: BB Banco de Investimento S.A. (2010)
Com base nas premissas, o WACC para determinação do valor da Paranapanema S.A. ficou assim definido, conforme apresentado pelo BB Banco de Investimento S.A.


ANO 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
WACC 13,3% 13,0% 13,0% 12,7% 12,6% 12,6% 12,5% 12,5% 12,4% 12,4% 12,4%
Tabela 5 ? WACC projetado de 2010 a 2020 da companhia Paranapanema S.A.
Fonte: BB Banco de Investimento S.A. (2010)



Para cada fluxo foi calculada uma taxa média ponderada de acordo com a estrutura de capital projetada para o correspondente período, onde, a taxa equivalente de projeção para todo o período é de 12, 57% ao ano.

3.5 HORIZONTE DE TEMPO DAS PROJEÇÕES

Na avaliação de empresas é necessário que se estabeleçam estratégias, premissas e previsões de longo prazo, pois, a avaliação envolve dois períodos importantes: o período previsível ou explícito, geralmente correspondente ao tempo de dez anos, e outro período definido como perpetuidade, com capacidade de previsão muito baixa ou quase nula.
O período explícito previsível deve ir até o momento em que a empresa atinge a estabilidade operacional. A partir daí inicia-se a perpetuidade, onde, atinge o nível de equilíbrio. Com base na estrutura de avaliação citada, o valor econômico da empresa pode ser definido da seguinte forma:

(3)

Onde:
? VP FCp1 é o valor presente do fluxo de caixa previsto para o período explícito;
? VP Cp2 é o valor presente do fluxo de caixa previsto após o período explícito.



O que ocorre, muitas vezes, na avaliação de empresas é admitir que só há agregação de valor no período de projeção explícita. Assim, na perpetuidade há uma estabilização onde apenas se remunera exatamente o custo de oportunidade do capital. O importante é admitir que os negócios possam gerar retornos maiores que a remuneração mínima determinada pelos proprietários do capital.

O valor da perpetuidade dependerá do crescimento da operação, do custo ponderado de capital (WACC) e do indicador que retrata a rentabilidade do capital operacional aplicado no negócio, além do Return on Investment (ROI), resultante da relação entre o lucro operacional e investimento.

O valor da perpetuidade, na metodologia de avaliação de empresas é calculado pela relação entre o fluxo de caixa operacional disponível e o custo de capital (WACC), considerando, também, que os fluxos de caixa cresçam a uma taxa constante g, definindo, assim, a expressão abaixo, conhecida na literatura financeira como modelo de Gordon.

(4)

Onde:

? PVp é o valor da perpetuidade;
? FCOD é o fluxo de caixa operacional disponível;
? WACC é o custo total de capital;
? g é a taxa constante de crescimento.

No laudo de avaliação da empresa Paranapanema S.A. foi considerado uma taxa nominal de crescimento no período de perpetuidade de 4,7% ao ano.


4 O VALOR ECONÔMICO DA PARANAPANEMA S.A.

De acordo com os fundamentos, metodologia e parâmetros utilizados até aqui, pode-se definir o resultado do valor econômico da empresa Paranapanema S.A, pelo método do fluxo de caixa descontado, conforme apresentado pelo laudo do BB Banco de Investimento S.A., resumido abaixo:

Resumo da Avaliação (R$ mil)

Data Base da Avaliação 31/3/2010
Valor Presente dos Fluxos de Caixa 1.161.477
Valor Terminal 1.698.572
Crescimento Nominal na Perpetuidade 4,70%
Valor Presente do Valor Terminal 485.677
Valor Total da Empresa (EV) 1.647.154
(+) Caixa Líquido 210.521
(-) Saldo Parcelamento Tributário (125.177)
Valor para os Acionistas 1.732.498
Número de Ações ON (mil) 319.177
Preço Justo por Ação ON (R$) 5,43
Tabela 6 ? Resultado da Avaliação pelo método do FCD da companhia Paranapanema S.A.
Fonte: BB Banco de Investimento S.A. (2010)


O Valor Econômico (EV) foi calculado através da estrutura básica de avaliação de empresas pelo método do FCD, projetando os fluxos de caixa de natureza operacional, abrangendo um primeiro horizonte de tempo de 10 (dez) anos e outro horizonte de tempo conhecido como perpetuidade, calculado pelo modelo de Gordon, com uma taxa de crescimento de 4,70% ao ano, descontados por uma taxa mínima de atratividade, o WACC.

Para fins de apuração do valor para o acionista, foi somado ao valor da empresa o caixa líquido observado ao final do primeiro trimestre de 2010 no valor de R$ 210.521 mil e descontado o valor de R$ 125.177 mil, referente a um parcelamento tributário. O preço justo por ação de R$ 5,43 foi calculado pelo valor obtido para os acionistas, dividido pelo número de ações.

5 COMPARAÇÃO DO FCD COM OS MODELOS DO PMPA E COM O PATRIMÔNIO LIQUIDO POR AÇÃO

O valor de mercado da empresa com base no valor das ações em bolsa é um método simples e válido somente para as sociedades anônimas. O PMPA¹ da empresa Paranapanema S.A. foi calculado pela razão entre o somatório do volume financeiro e o somatório da quantidade de títulos negociados num período de 12 (doze) meses.
O valor da empresa com base no patrimônio líquido contábil é calculado pela diferença entre os valores dos ativos ajustados e os passivos ajustados, dividido pela quantidade de ações.

No caso da empresa Paranapanema S.A., conforme laudo de avaliação do BB Banco de Investimento S.A., foram encontrados os respectivos valores por ação: R$ 5,43 pelo método do FCD; R$ 6,53 pelo método do PMPA e R$ 4,51 pelo método do patrimônio líquido por ação.

A análise comparativa entre os três modelos de avaliação adotados no estudo do BB Banco de Investimento S.A. é importante para dirimir conflitos ou esclarecer dúvidas que possam surgir em uma negociação de empresas. Vale ressaltar que o método pelo FCD faz uma estimativa de caixas futuros projetados no comportamento da economia e na capacidade da empresa gerar riqueza, introduzindo uma taxa de risco para confrontar com a rentabilidade apurada e descontar os fluxos de caixa, onde, os proprietários de capital fixam a atenção nos resultados operacionais de caixa esperados e no risco envolvido.

6 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O valor de uma empresa é medido pela sua capacidade de gerar resultados de caixa e é avaliado pela sua riqueza econômica a valor presente, a partir dos fluxos de caixas esperados no futuro, descontados por uma taxa que reflita o custo de oportunidade dos investidores.

O método do valor do patrimônio líquido por ação, apurado nos demonstrativos contábeis, consideram os resultados acumulados em exercícios passados e registrados pelos princípios e normas contábeis e não na sua capacidade futura de gerar riqueza. Já o método de avaliação pelo preço médio ponderado das ações é um indicador de quanto o mercado está disposto a pagar no momento. Para a teoria de finanças, o método do FCD é considerado o método de avaliação mais tecnicamente correto, por apresentar maior rigor técnico e conceitual.

No estudo do BB Banco de Investimentos a partir dos dados da Paranapanema, os valores encontrados pelos métodos divergem consideravelmente, pois, decorrem das diferentes modelagens e da subjetividade da avaliação e adoção de premissas que podem ser diferentes entre cada avaliador. Além disso, é importante ressaltar que mesmo utilizando somente o método do fluxo de caixa descontado, se novas avaliações fossem executadas tomando como base diferentes premissas, os valores encontrados seriam diferentes. Assim, torna-se fundamental a adoção de premissas realistas baseadas na criação de cenários com maior probabilidade de ocorrência. Ainda assim, destaca-se que qualquer alteração na conjuntura econômica, na estrutura de oferta e demanda de produtos, na tecnologia e em aspectos que envolvam a produção e comercialização dos produtos de uma empresa podem tornar a análise inválida. Para contornar esse problema é recomendável o estudo de sensibilidade com a criação de diferentes cenários, com diferentes premissas de avaliação, cada qual associação a uma probabilidade de ocorrência. Dessa forma, ter-se-ia um conjunto de diferentes valores de avaliação que relacionados à probabilidade de ocorrência que melhor embasaria a tomada de decisão na negociação de empresas.