Pedro Henrique de Gondim Porcaro, graduando em Direito pela Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais e membro do Grupo de Estudos de Direito Empresarial – GEDEMP, da Universidade Federal de Minas Gerais.

1 Introdução

            É notória a constante discussão que circunda a atuação reguladora da Comissão de Valores Mobiliários – CVM, no que diz respeito à atividade normativa que exerce no mercado de capitais brasileiro. A legitimidade da atribuição dessa atividade a um órgão integrante da Administração Pública indireta e, uma vez admitida, os limites da sua atuação segundo tal prerrogativa são os principais focos das divergentes expressões especializadas.

            O presente trabalho se propõe a analisar, após breve contextualização do cenário e dos fundamentos em que foram concebidos a autarquia, a sua natureza jurídica, algumas situações práticas do conflito ora tratado e importantes lições doutrinárias produzidas por júri-economistas sobre a questão. Finalmente, sem a pretensão de esgotar o tema, espera-se atingir apropriada conclusão sobre a melhor inteligência da legitimidade e do alcance do poder normativo da CVM.

2 A CVM: Criação e Natureza Jurídica

 

            O mercado de capitais foi inauguralmente positivado no ordenamento jurídico brasileiro pela Lei nº 4.728, de 14 de abril de 1965. Contudo, o setor ainda se encontrava em seu estágio embrionário no início da década de 1970, época em que a maioria dos investimentos da população brasileira se concentrava em ativos imobiliários e de renda fixa. O cenário era de grande manipulação do mercado, farto de irregularidades nas emissões dos valores mobiliários, o que implicava a baixa confiança de potenciais investidores. Tal precariedade ficou ainda mais evidente com a vertiginosa queda do preço dos títulos ali comercializados, diante do colapso sofrido pela Bolsa de Valores no ano de 1971.

            Nesse contexto, fomentou-se a discussão sobre a necessidade de se criar um órgão específico da Administração Pública, capaz de prestar as devidas regulação e fiscalização daquele mercado, entregando-lhe tais competências que, até então, eram do Branco Central do Brasil, instituição mais adaptada aos mercados creditório e cambial.

            Finalmente, em 07 de dezembro de 1976 foi promulgada a Lei nº 6.385, carta criadora da Comissão de Valores Mobiliários, a CVM, inspirada na norte-americana Securities Exchange Comission e vinculada ao Ministério da Fazenda.

            Contemporânea ao advento da Lei 6.404/76, que regulamentou o regime das sociedades anônimas, a criação da CVM e o estabelecimento de suas competências significaram uma nova fase da economia brasileira, marcada pela celebração do princípio da ampla divulgação de informações no mercado de valores mobiliários. Foi definido que a Comissão seria responsável pela política de disseminação das informações necessárias para o bom funcionamento do mercado, bem como pela fiscalização e regulamentação das políticas públicas estabelecidas pelo Conselho Monetário nacional – CMN[1]. Sobre os fundamentos que deveriam pautar a regulação exercida pela então recém-criada CVM, discorreu o membro do Conselho Monetário Nacional Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da autarquia, em 1978:

“A CVM, obedecendo aos postulados da economia de mercado, persegue um mercado de valores mobiliários eficiente, que, para tanto, precisa ser livre, competitivo e informado, e deseja também um mercado confiável como resultado de uma adequada proteção e harmonização dos interesses de todos os que nele transacionam.

O exercício da atividade regulatória da CVM, em consequência, objetiva a manutenção da eficiência e da confiabilidade no mercado de valores mobiliários, condições consideradas fundamentais para assegurar o desenvolvimento desse mercado.

Essa regulação levará em conta os seguintes fundamentos: 1. Interesse público (...) 2. Confiabilidade (...) 3. Mercado Eficiente (...) 4. Competitividade (...) 5. Mercado Livre (...) 6. Proteção ao investidor”[2].

Em suma, as funções da autarquia à época foram divididas entre (i) a determinação de quais companhias seriam elegíveis à capitação de recursos no mercado de capitais, a partir da análise das informações por estas prestadas; e (ii) o zelo pelo fornecimento adequado dessas informações ao público investidor[3].

Contudo, a falta de autonomia da CVM, percebida em razão da sua vinculação ao Ministério da Fazenda, prejudicava a sua atuação. Foi apenas no ano de 2001, diante da reforma prestada ao diploma legal de sua criação, simultaneamente via Medida Provisória n^o 8, posteriormente convertida na Lei  n^o 10.411/02, e pelo Decreto n^o 3.995/01, que a Comissão passou a fruir de maior autonomia, sobretudo em razão da nova redação instituída ao artigo 5º da Lei nº 6.385/76[4]. Retira-se de tal dispositivo que reúne a CVM autonomia financeira e orçamentária, autoridade administrativa independente e estabilidade de seus membros especializados, bem como a ausência de subordinação hierárquica na sua atuação, ainda que vinculada ao Poder Executivo.

Nesse sentido, entende-se que, desde então, apresenta a Comissão natureza jurídica de agência reguladora, vez que representa entidade da Administração Pública indireta dotada dos instrumentos necessários para o exercício da regulação de determinado setor da economia, com acentuada independência decisória e competência técnica, de forma mais célere e eficiente do que poderia fazer a Administração Pública direta, diante da típica demora dos processos legislativos e da inoperância causada por alongadas negociações políticas[5].

Sobre o caráter de agência reguladora assumido pela CVM após o marco legislativo do início do século XXI, leciona o comercialista Nelson Eizirik que tal status adveio da condição autárquica em regime especial à qual foi elevada a Comissão, enquadrando-se, assim, no conceito que entende ser próprio de uma agência reguladora independente, uma “autarquia dotada de autonomia, exercendo atividades regulatórias, cuja administração compete a um Colegiado em que seus membros são nomeados pelo Presidente da República e detêm mandato por tempo determinado”[6].

 

3 O Poder Normativo da CVM

 

A regulação da atividade econômica pode ser entendida como a atividade estatal, desempenhada no âmbito econômico-social, que proporciona a restrição da livre iniciativa por meio de um conjunto de medidas capazes de (i) coibir determinado comportamento impróprio (regulação direta); ou, ainda, (ii) incentivar os agentes econômicos a adotarem o correto comportamento (regulação indireta), cuja finalidade primordial, em ambos os casos, é atingir os fins e os objetivos econômico-constitucionais daquela atividade[7].

            Portanto, cabe às agências reguladoras representar o Estado na tomada dessas medidas técnicas, sempre com a autonomia e a independência que lhes são características, e sem aquela morosidade típica dos Poderes Executivo e Legislativo[8].

            Para tal, Floriano Azevedo Marques Neto indica os amplos poderes, atribuídos às agências reguladoras, que possibilitam a sua atuação na intervenção da economia, dentre os quais estão o poder fiscalizador, o poder sancionatório (ou poder de polícia), os poderes de conciliação e recomendação e, sobretudo, o poder normativo[9]. Tais prerrogativas são compatíveis com a determinação constitucional que reconhece a intervenção indireta do Estado na economia como agente normativo e regulador, insculpida no artigo 174, caput, da magna carta do nosso ordenamento[10].

A atribuição desses poderes à CVM, bem como a qualquer outra entidade da Administração Pública vinculada ao Poder Executivo, fomenta grande discussão a respeito da sua compatibilidade com o modelo tripartite, ou da separação entre os três grandes Poderes do Estado (Executivo, Legislativo e Judiciário), originalmente proposto por Montesquieu.

Contudo, vem entendendo a moderna doutrina que a já ilustrada determinação constitucional que atribui função normativa e reguladora ao Poder Executivo não se limita ao Presidente da República, vez que é ilógica a ocupação da autoridade máxima do país com procedimentos específicos de cada setor, assim como seria irrazoável esperar do mesmo a apurada técnica necessária para o regramento de um mercado como o de valores mobiliários[11]. Ademais, nota-se crescente dispersão, entre os especialistas, do entendimento de que a atividade reguladora dos diferentes setores da economia demanda o exercício de algumas funções típicas dos demais Poderes, a fim de prestar maior eficiência àquela regulação[12].

Nesse sentido, as atividades normativas e decisórias das agências reguladoras, mesmo que similares às funções essenciais dos Poderes Legislativo e Judiciário, respectivamente, com estas não se confundem. Entende-se que o foco da atividade normativa dessas autarquias está na produção de comandos técnicos regulamentadores de determinado setor, normas infralegais mas com força de lei e validade constitucional. Por sua vez, a qualidade decisória dessas entidades se volta para a solução dos conflitos de interesse surgidos naquele setor regulado, através de procedimento administrativo apropriado e que em nada prejudica a função jurisdicional[13]. Portanto, estaria essa regulação exercida por determinadas entidades da Administração Pública indireta, inclusa a CVM, perfeitamente inserida no marco da separação dos Poderes do Estado contemporâneo, tão mais complexo do que aquele experimentado por Montesquieu, diante da tamanha integração funcional que hoje se observa em meio à diversas competências estatais.

Sobre o poder normativo das agências reguladoras, expressa Floriano Azevedo Marques Neto que tal consiste “em editar comandos gerais para o setor regulado (complementando os comandos legais crescentemente abertos e indefinidos)”[14]. Especificamente no caso da CVM, Nelson Eizirik afirma ser inquestionável seu gozo de maior liberdade normativa do que usualmente se vê na atuação mais restrita de demais autarquias, ainda que sempre sujeita ao princípio da legalidade. Segundo o autor, tal peculiaridade se dá em razão das características próprias do mercado regulado pela Comissão, frente à necessidade de se disciplinar conceitos indeterminados da legislação referente aos valores mobiliários, a exemplo de condições artificiais de demanda, manipulação de preço, operações fraudulentas e tantas outras expressões, originadas pela prática empresarial e absorvidas de maneira rasa pelo legislador[15].

4 Limites da atividade normativa da CVM

            Uma vez reconhecida a legitimidade da atividade normativa prestada pela CVM, admitida pela adequada inteligência do artigo 174, caput, da Constituição Federal, e reafirmada pela redação vigente da Lei n^o 6.385/76, entende-se necessária a apuração do alcance e extensão dessa prerrogativa frente ao princípio da legalidade, norteador do contexto jurídico em que foi concebido o nosso ordenamento.

            Como bem dispôs Eros Roberto Grau, ex-ministro do Supremo Tribunal Federal e simpático aos ensinamentos do direito econômico, uma entidade reguladora, dotada das mesmas características da CVM, edita “regulamentos autorizados, que são os que, decorrendo de atribuição do exercício de função normativa explícita em ato legislativo, importam o exercício pleno daquela função – nos limites da atribuição – pelo Executivo, inclusive com a criação de obrigação de fazer ou deixar de fazer alguma coisa”[16]. Nessa linha, quais seriam, portanto, os limites da atribuição normativa da Comissão de Valores Mobiliários? O que pode e o que não poder ser objeto de instruções normativas, orientações e demais comandos expressados pela autarquia?

            A competência normativa da CVM já foi alvo de algumas discussões práticas, desde a sua criação. No final da década de 1970, foi editada pela autarquia a Instrução CVM n^o 8/79, que deu definição a determinados ilícitos administrativos de mercado com redação legislativa aberta, em cumprimento de sua missão prevista pelo artigo 18, inciso II, letra b, da Lei n^o 6.385/76, a respeito dos termos “configuração de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores”. No entanto, grande polêmica foi gerada pelo advento daquela regra administrativa que indicava penalizações descritas na referida lei, criticada por ferir o princípio da reserva legal, ao tratar a CVM de matérias que, a princípio, estariam situadas no campo do direito penal[17].

            Anos depois, quando da reforma daquela legislação, ocorrida em 2001, foram incluídos no texto legal os ilícitos penais de manipulação do mercado (27-C), uso indevido de informação privilegiada (insider trading, artigo 27-D) e o exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função naquele mercado (27-E). Foi argumentado que estes ilícitos criminais se confundem com aquelas práticas sujeitas à sanção pela Comissão, nos termos em que foram definidas pela ICVM n^o 8/79. A critica, então, foi reforçada, frente às distintas penalizações de uma mesma ação reprovável, indicadas tanto pela instrução normativa quanto pelo noveis dispositivos legais. Em contraponto, defende-se que tais ilícitos previstos e definidos pela Instrução seriam meramente administrativos, ainda que provenientes da mesma conduta condenável pela tipificação criminal, mas que suas consequências seriam distintas, dependendo do campo em que se encontrava a punição. Desta forma, seriam as determinações da ICVM n^o 8/79 perfeitamente compatíveis com o “princípio da legalidade estrita”, segundo o qual poderia a Administração Pública atuar normativamente sobre determinado tema, diante de respectiva previsão legislativa permissiva[18], in casu, o artigo 18, II, b, da Lei n^o 6.385/76.

            Outra situação em que foram debatidos os limites da atividade normativa da agência reguladora do mercado de capitais foi a edição da Instrução CVM n^o 480/09, comando que prevê, no subitem 13.11 do seu Anexo 24, a obrigação imposta às companhias abertas de informar o mercado, por meio de Formulário de Referência, os valores pagos aos membros dos seus órgãos administrativos e do Conselho Fiscal. Discutiu-se, então, se seria esta uma prática de governança corporativa de disclosure, benéfica ao investidor, ou um abuso da competência legal da Comissão em exigir esse tipo de informação, incompatível com o dever de sigilo dos administradores das companhias em defesa dos seus interesses, nos termos do parágrafo 5^o do artigo 157, da Lei das S/A[19].

            Mais recentemente, um terceiro exemplo que aqueceu a polêmica do abuso normativo da autarquia é a Instrução CVM n^o 521, de 25 de abril de 2012, que dispõe sobre a atuação das agências de rating, entidades voltadas para a escalação dos riscos atribuídos a determinados ativos, emitidos e comercializados pelas companhias no mercado de valores mobiliários[20]. A discussão é baseada no fato de que tais agências não se encontram expressamente elencadas dentre aquelas instituições objeto da competência reguladora da CVM, conforme artigo 1^o da Lei n^o 6.385 de 1976.

            Observa-se que o entendimento melhor disseminado a respeito do alcance da CVM como agente normalizador passa pela legalidade dos seus atos, incapacitada a autarquia de editar comandos normativos incoerentes com a sua competência material, conforme foi-lhe atribuída pela legislação[21]. Mesmo que dotada de maior liberdade do que usualmente se vê em relação a outras entidades reguladoras, frente às peculiaridades do setor em que foi inserida, a Comissão não seria imune aos preceitos legislativos que instituem o seu campo de atuação.

Nelson Eizirik apropriadamente destaca que “as agências reguladoras não são tão independentes quanto são autônomas”, significando o seu impedimento para agirem livremente aos parâmetros estabelecidos pela lei. Nessa linha, o autor discursa sobre a sujeição dos atos administrativos da Comissão ao controle a posteriori, legitimo tanto ao Judiciário, através de seu controle constitucional, quando ao Legislativo, via promulgação de novas leis que esclareçam as inconsistências percebidas entre as determinações positivadas e aqueles comandos produzidos pela autarquia[22]. Seria então o controle posterior outra limitação apontada para a atividade normativa ora analisada.

Contudo, resta clara a carência de determinação de limites objetivos para tal função atribuída à CVM. Os parâmetros legais estabelecidos pela lei que cria e regulamenta o órgão apresentam-se genéricos e perigosamente permissíveis a um descolamento daquilo que foi desejado para uma correta regulação de um setor tão dinâmico e autodidata como é o mercado de capitais.

5 Conclusão

Em resposta à controvérsia gerada em torno do exercício regulador da Comissão, Luiz Leonardo Cantidiano se manifestou no sentido de que “a CVM tem atuado no estrito limite de sua competência, sem fazer interpretação literal da lei, mas também sem procurar invadir a competência do legislador, ampliando a natureza das regras de forma casuística”[23] No mesmo sentido, expressou Paulo Cézar Aragão que “a CVM exerce, com brilho, o papel que lhe foi atribuído pelo Poder Legislativo”[24].

         Entretanto, as constantes críticas tecidas perante casos concretos, a exemplo daqueles ora relatados, denotam a necessidade de melhor determinação dos limites da sua atividade normativa, capazes de prestar a devida segurança jurídica aos agentes atuantes no mercado de capitais.

            No contexto apresentado, é aparente a legitimidade constitucional da CVM em regular o mercado de valores mobiliários através da sua competência normativa, voltada para a elaboração das “regras do jogo”, o desenvolvimento adequado dos conceitos técnicos pouco trabalhados no texto legal e o estabelecimento de sanções de cunho administrativo, capazes de promover a coibição das ilicitudes praticadas naquele mercado. Contudo, o pecado do legislador parece restar na ausência de standards e contornos esclarecidos que garantam a legalidade do exercício de tal prerrogativa.

            Portanto, no nosso despretensioso entendimento, a solução permeia a necessidade de uma outra reforma da Lei nº 6.385/76, instituindo uma nova carga de princípios e valores pautados na razoabilidade e na proporcionalidade com as quais precisa atuar a autarquia[25], bem como a delimitação objetiva de uma moldura legal das matérias que competem ao seu regramento, favorecendo assim a segura efetividade das operações realizadas no mercado de captais. Em seguida, propõe-se maior incentivo acadêmico das instituições de ensino superior ao debate e ao aprofundamento nos campos do direito societário e do direito econômico, de modo a permitir a formação de um corpo judiciário melhor preparado para o exercício do controle posterior da atuação da CVM nos casos concretos.

Através dessas medidas, entendemos que a regulação de um mercado tão importante, não só para os seus diversos participantes, mas como para a economia de todo o país, se aproximará daqueles objetivos fundamentais de confiabilidade e eficiência apontados à época da concepção, hoje quarentenária, da Comissão de Valores Mobiliários.